湿法隔膜出货3.5亿平持续快速增长,单平米净利润降至0.96元。上半年公司膜类产品收入为11.16亿元,其中湿法隔膜8.32亿元,上半年湿法隔膜出货3.5亿平,市占率42%。每平米隔膜均价为2.38元,受补贴下滑影响较2018年每平均价2.85元下降16.5%;单平净利润1.17元,若剔除政府补贴影响,上半年上海恩捷经营性净利润3.35亿元,对应单平米隔膜经营性净利润0.96元/平,较2018年单平净利润1.17元降低18%。上半年平膜产品1.91亿元,增长22.22%;烟膜收入0.93亿,同比下降18.59%,主要受价格下降影响,但公司成本下降20.09%,烟膜毛利率同比提高了 1.27%。公司膜类产品毛利率为48.59%,同比增长2.05%,预计部分由于烟膜产品毛利率提升,更主要由于公司收入结构变化,供货海外客户等高毛利率产品占比提升。
   
产能建设持续推进,收购苏州捷力行业格局进一步优化。公司湿法隔膜产能建设仍紧锣密鼓推进,上半年公司启动珠海恩捷二期项目,投建4条基膜生产线,预计总投资11亿元;江西通瑞投建8条产能为4亿平米基膜,上半年已有4条产线投产,截至目前已有6条产线正式投产;无锡恩捷一期项目完成土建,已有2条产线正式投产,还有2条产线正在安装预计今年9月可投产;另外公司今年7月启动无锡恩捷项目二期,投建8条产能为5.2亿平米基膜产线,预计总投资28亿元,目前已完成项目备案。公司拟以20.2亿元收购苏州捷力100%股权,捷力现有产能4亿平米以上,去年销售1.25亿平,收购完成后公司湿法隔膜领域行业地位将进一步强化。
   
销售和管理费用率有所降低,经营性现金流同比改善。公司销售和管理费用率分别降低0.22%和0.83%,收入快速增长经营效率有所提升。财务费用0.40亿,同比增长313%,财务费用率达到2.88%,银行借款增加利息支出有所增长。公司应收票据及应收账款16.72亿,较年初增长6.46%,存货6.18亿,较年初增长30.88%,经营活动产生的现金流量净额为1.17亿,同比增长203.88%。
   
盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2019-2021年归母净利润8.10、10.31、12.17亿元,同比增长56%、27%、18%,EPS为1.01、1.28、1.51元,考虑到公司湿法隔膜的龙头地位,参考同行业估值水平,给予2020年30倍PE,目标价38元,首次覆盖给予“推荐”评级。
   
风险提示:新能源汽车销量低于预期,行业竞争加剧价格下降超预期。