湿法隔膜已成主导,隔膜行业上半年增量主要来自湿法隔膜
   
根据高工锂电数据统计,2019年1-6月隔膜总产量为11.5亿平米,同比增长52%,其中湿法隔膜8.39亿平,同比增长94%,占比高达73%;干法隔膜产量3.11亿平,同比基本持平。湿法隔膜已成主导趋势。?公司湿法隔膜业务继续放量,业绩大幅增长符合预期2019年上半年公司湿法隔膜业务(上海恩捷)收入8.33亿元(+80.02%),业绩增速主要来自于隔膜销量的增长。上半年公司实现销量3.5亿平米(+133%),市占率42%,单平米不含税价2.38元/平(-22.92%)。上半年上海恩捷实现营业利润4.74亿元,净利润4.08亿元(+84.25%),营业利润率为56.9%,净利率高达48.98%。在隔膜价格一路下降,多数企业面临亏损的情况下,上海恩捷依然维持了近50%的净利率,60%以上毛利率水平,成本优势凸显。
   
上半年公司实现归母净利润3.89亿元(+140.98%),其中上海恩捷贡献了3.68亿元(4.08*90.08%),占比94.6%。主要由于去年同期上海恩捷并表比例是按照53.86%计算,今年按照90.08%计算,若不考虑并表因素,即假设去年同期按照90.08%并表计算,则上半年归母净利润同比增长61%。经营活动净现金流大幅改善,Q2经营活动现金流量净额1.93亿(Q1为-7583万元),高于Q2净利润水平。
   
在建工程相对期初大幅增加,大量产能静待释放
   
2019年上半年末公司在建工程16.2亿元,相对2019年期初增加55%,主要由于公司锂电池隔膜业务投资金额较大,投入大量工程设备。公司目前已在国内布局上海、珠海、江西和无锡四大隔膜生产基地,现共有成熟产能13亿平(上海3亿+珠海一期10亿),在建产能15亿平(珠海二期4条产线+江西通瑞投建8条生产线(4亿平)其中6条产线已投产+无锡恩捷一期8条产线其中2条已投产+无锡二期即将启动)。2020年公司产能将达到28亿平米。
   
与LG大单落地,海外供货占比持续提升
   
公司客户均为大型电池厂。国内几大客户包括:宁德时代、比亚迪、国轩、孚能、力神,5家公司占国内锂电池市场份额超过80%。海外大客户有:松下、三星、LGChem,占据海外锂电池市场80%以上份额。上半年公司已与LGChem签订了合同总金额不超过6.17亿美元的长达5年合作期限的《购销合同》,进一步提升全球市场份额。
   
盈利预测及估值
   
我们预计公司2019-2021年公司归母净利润为8.41/10.97/13.22亿元,同比增长62.26%/30.35%/20.56%;EPS为1.04/1.36/1.64元/股,对应PE分别为31.22/23.95/19.87,给予“增持”评级。
   
风险提示
   
行业扩产超预期。